Uniswap イノベーションの機会と課題: DEX はどこに向かうのか?

原作者: IOSG Ventures

序文

Uniswap が最近推進している 3 つの主な方向性は、Uniswap X、Uniswap V4、Unichain です。

Uniswap introduced the intent trading network Uniswap X last year, which currently accounts for 10%-20% of the trading volume. At the same time, 1Inch, 0x, and Cowswap also introduced similar intent trading experiences.

過去数か月間、DEX の状況は、オンチェーンとオフチェーンの流動性を統合し、トレーダーがより良いユーザー エクスペリエンスとより低い価格を実現できる、インテント ベースのプロトコルへと移行してきました。これらのプロトコルは、DEX のフロントエンドから見積もりを取得し、CEX を含むあらゆる流動性ソースにアクセスするマーケット メーカー、サーチャー、ソルバーなどの役割を導入します。Uniswap が UniswapX を立ち上げ、フロントエンドをデフォルトで有効にした後、Uniswap はインテント プロトコルが AMM の流動性に与える影響において重要なプレーヤーになりました。

Uniswapは9月に契約監査を完了し、V4をリリースしようとしています。V4には、フック、単一契約設計、ガス料金の最適化、ライトニング契約などが含まれています。Uniswap V4の単一契約設計は、V3のように取引ペアごとに個別の契約を作成するのではなく、すべての流動性プールを1つのスマートコントラクトに統合します。この設計により、特にマルチプールスワップや複雑な取引パスの場合に、取引コストを大幅に削減できます。さらに、この統合により流動性がより集中化され、取引効率が向上します。V4では、単一契約設計と新しいフックシステムにより、Uniswap V4は複雑な取引を実行する際のガス料金が低くなります。

Hooks は、プラグイン モデルを通じて AMM に基づくさまざまな Defi サービスを構築します。これにより、開発者は、動的な手数料の設定、流動性管理戦略、特定の取引ペアの独立した制御など、カスタム ロジックをトランザクション プロセスに挿入できます。Hooks は、AMM にこれまでにない柔軟性を提供します。開発者は、より複雑な流動性戦略を構築し、さまざまな市場状況下で取引パラメータを動的に調整することもできます。

Unichain自体は、OP Superchainにおける流動性ハブの役割に重点を置いており、トレーダーやLPの経験に関連する問題も解決できます。この記事では今のところUnichainについて詳しく説明しません。Unichainに関連する調査は後ほど更新します。

Uniswapに加えて、同様のイノベーションを行っているプロトコルも多数あります。StarknetのBalancerやEkuboなど、多くがHookの方向で研究を行っています。Valantisのように、モジュラーDEXを使用してHookと同様の効果を実現するものもあります。また、Hookのようなモデルを中心に、流動性管理プロトコルなど、もともとAMMの問題に特化したプロトコルが、より優れた方法で参入しています。意図の面では、Cowswap、1inch Fusion、さらにはロングテールDEXが独自のトランザクション意図ネットワークを構築しており、その背後にはPMMとAMMの競争があります。PMMはオンチェーン流動性市場を継続的に浸食し、オンチェーンプロトコルはより多くのオンチェーン流動性を保持するために継続的に改善しています。

本稿では、DEX の現状の変化を踏まえ、今後注目すべき DEX の開発動向を探るために、以下の 3 つの視点に焦点を当てます。

1. AMMは、現在のリンクの問題を解決し、リンクを拡張します。プラグイン/モジュール化機能を通じて、流動性管理、資産発行、パーソナライズされた金融サービス、取引戦略、その他のDeFiシナリオを解決します。

2. 意図中心のDEX設計では、フロントエンドの重要性が弱まり、LPは取引サプライチェーンにおける垂直競争に直面する。

3. AMMは将来的にロングテール市場に注力するが、同時にPMMが徐々に優位に立つパターンを継続的に最適化する必要がある。

1. AMMは現在の問題を解決し、

AMM 拡張フェーズでは、以前の AMM では獲得できなかったいくつかの主要な問題点と市場シェアを解決することを目指しています。

主な変更点はフックによってもたらされたものです。フックは Uniswap V4 の核となるイノベーションであり、開発者は動的な手数料の設定、流動性管理戦略、特定の取引ペアの独立した制御など、トランザクション プロセスにカスタム ロジックを挿入できます。フックは AMM に非常に高い柔軟性を提供し、AMM のビジネス範囲を拡大し、開発者はより複雑な流動性戦略を構築してさまざまな市場状況に適応できます。

1.1 AMMに基づくLP管理の問題の解決

• 一時的損失（IL）

変動損失は、現在 LP が直面している最大の問題です。LP が資産を流動性プールに預けると、AMM アルゴリズムは自動的に保有資産を調整し、資産間のバランスを維持します。価格が変動すると、LP が保有する資産は不均衡な損失を被り、資産を単に保有する場合と比較して保有資産の価値が下がる可能性があります。

変動損失は主に、AMM の負のガンマ特性によるものです。金融の文脈では、ガンマはデルタの変化率、つまりポートフォリオ価値の原資産価格に対する感度を表します。AMM の文脈では、価格変動は資産比率に影響し、LP がパフォーマンスの低い資産を保有する可能性が高くなります。

たとえば、プール内の資産の価格が上昇すると、AMM は上昇資産を売却し、下落資産を購入することでリバランスを行います。その結果、LP は上昇資産から利益を得ることができず、代わりに下落資産をより多く保有することになります。この負のガンマ効果は、Uniswap v2 などの AMM で特に顕著であり、LP のポジションは価格変動の平方根に比例して増加します。Uniswap v3 の流動性集中メカニズムはこの非線形性をさらに悪化させ、変動損失は LP が特に注意を払う必要があるリスクとなります。

• 一時的な損失を軽減するための戦略

LP は、変動リスクを軽減し、より安定した収益を得るために、変動損失に対抗するためにさまざまなヘッジ戦略を採用しています。効果的な方法には次のようなものがあります。

• 永久契約によるガンマヘッジ: LP は永久先物またはオプション契約を取引することで、変動損失リスクをヘッジできます。たとえば、ストラドル戦略 (コール オプションとプット オプションの両方を購入) を採用すると、両方向の価格変動リスクを軽減できます。さらに、永久契約は有効期限のない継続的な価格ヘッジを提供するため、不安定な環境に非常に適しています。

• オプション販売（LP はオプション販売者）：LP の収益モデルはオプション販売者の収益モデルと似ているため、Panoptic などのプロトコルでは、LP がポジションをオプションとして販売し、ボラティリティを販売できます。これは、ボラティリティの低い市場に特に適しています。Panoptics モデルは、基本的に LP のポジションを取引可能な金融商品に変換し、LP はオプション プレミアムを通じて手数料を獲得します。

• 流動性管理プロトコル: アクティブなポジション管理とリバランス

ヘッジ戦略に加えて、LP は流動性ポジションを積極的に管理することで、一時的な損失を減らし、収益性を高めることもできます。

• 市場指標に基づくリバランス: LP は、MACD、TWAP、ボリンジャー バンドなどのテクニカル指標を使用して、リバランス戦略をトリガーできます。これらの指標を監視することで、LP は流動性の範囲とリスク エクスポージャーを調整し、変動の激しい市場での下振れリスクを軽減できます。

• 在庫管理戦略: LP は在庫管理技術を採用して、市場の状況に応じて保有量を調整できます。Charm Finance や ICHI などのプロトコルは、LP が流動性を動的に管理し、ボラティリティや価格変動に応じてポジションを調整して過度の損失を回避するのに役立ちます。

さらに、Bunniswap などの流動性管理プロトコルもいくつかあります。Bunniswap は、Uniswap V4 Hook に基づいて流動性管理ツールを構築し、ユーザーが流動性管理方法を直接最適化し、より多くのインセンティブを獲得できるように支援します。

• レイテンシーリスク (LVR)

AMM はオンチェーンで実行されます。ブロックの更新時間が遅れ、連続したトランザクションが同時に送信されるため、価格の更新は通常 CEX より遅れます。これにより、裁定取引業者が価格差を利用し、LP が不利な価格で資産を売却して損失を被ることになります。

a16z の研究者 Tim Roughgarden 氏によると、LVR により ETH-USDC の LP は毎年 11% の元本を失っています。LVR リスクが 50% 削減されれば、LP の年間収益は 5.5% 増加することになります。

この遅延のリスクを軽減するために、いくつかの革新的な解決策が提案されています。

• 事前確認プロトコル: MEV-boost や PBS などのプロトコルにより、ブロック ビルダーはトランザクション実行価格を事前に確認できるため、裁定取引業者による価格操作の余地が減ります。このソリューションは、Unichain で特に顕著です。

• Oracle ベースの価格データ: CEX からのリアルタイムの価格データを使用することで、Ajna Finance などのプロトコルは、AMM が市場で正確な価格を維持し、価格の遅れによる損失のリスクを軽減することを保証します。

• 意図ベースの AMM: 意図ベースの AMM により、LP は取引条件を設定し、RFQ (見積依頼) メカニズムを使用して最も有利な価格でのみ取引を実行し、レイテンシ主導の裁定取引を削減できます。

• アクティブマネジメントによるLP収益の向上

多くの流動性管理プロトコルは LP の収益を最大化できます。これは本質的に、インプライド ボラティリティをより適切に測定し、適切な資産調整を行うことです。つまり、取引量と流動性パターンからインプライド ボラティリティ データを抽出し、潜在的なリスクを評価し、それに応じてポジションを調整します。LP 手数料の潜在的な収益をオプションのコストと比較することで、LP はいつヘッジするか、いつポジションを保持し続けるかをより適切に決定できます。たとえば、ガンマ戦略は MACD ベースのヘッジ戦略を使用して、LP のリスクを金融商品として即座にヘッジし、LP により多くの収益をもたらします。

• MEV 回避と捕捉、動的料金体系に関する RFQ

MEV キャプチャー メカニズムは、MEV を抽出する権利をオークションにかけることで収益を再分配し、LP が通常の取引から手数料を受け取るだけでなく、裁定取引の機会からも利益を得られるようにします。

MEV を獲得することでトレーダーと LP を保護する先駆者は CoW スワップです。CoW AMM のバッチオークションを通じて、トランザクションパッケージングとソルバー入札により、統一された価格で同時にトランザクションを完了することが保証され、LVR によって作成された MEV が排除されます。Sorella labs の Angstrom は、裁定取引を防ぐために Uniswap V4 フックを通じてオフチェーンオークションシステムを構築しました。

Unichain のようなアプリ チェーンは、TEE の保護下でブロック構築環境と事前確認を提供することで、トレーダーと LP が被る MEV を削減します。

Hooks を使用すると、Uniswap V4 は動的な手数料体系を実装できます。従来の固定手数料とは異なり、動的な手数料は市場の状況や流動性プロバイダーのニーズに基づいて調整できます。たとえば、ボラティリティが高い時期には、流動性プロバイダーのリスクを補うために手数料が上昇する一方で、安定期には手数料が下がる可能性があります。この柔軟な手数料メカニズムにより、LP (流動性プロバイダー) の収益が増加するだけでなく、トレーダーがより良い価格を獲得できるようになります。

たとえば、Arrakis の HOT AMM は、裁定取引を識別し、レイテンシーリスクを軽減するために高い手数料を適用することで、LP が高頻度取引と裁定取引からより多くの価値を獲得できるようにする動的な手数料モデルを導入しています。

1.2 パーソナライズされたビジネスロジック

リスクとリターンの重みに対する主観的な好みは、ユーザーによって異なります。差別化された実践がないと、ユーザーの行動を説明できず、ユーザーの定着率を高め、前向きな行動を奨励し、資本活用を最適化する機会を逃してしまいます。

V4の流動性プールはより柔軟な構成をサポートし、開発者はフックとカスタムロジックを使用してさまざまなプールタイプを作成できます。たとえば、市場リスクをヘッジするための専用プール、またはフックを介してLRT ETHのオフペグリスクトークン取引AMMを構築しているCorkプロトコルなどの特定の裁定戦略用のプールを作成できます。これにより、DeFiアプリケーションにさらなる革新がもたらされ、AMMに集約された直接アプリケーションの機会により、Uniswapは単なる取引プラットフォームではなく、流動性と取引戦略のためのオープンプラットフォームになります。検証可能なオフチェーンコンピューティングがどのように重要になるか、たとえばBrevisなどのZKコプロセッサは、検証可能なコンピューティングの開発と組み合わせて、外部データを導入して、ユーザー向けのAMMパーソナライズされたサービスを最適化します。同時に、インテントネットワークでは、ソルバーの信頼の仮定がより適切に削減されます。

1.3 資産発行

AMM が拡張して獲得できる最も興味深い部分は、資産発行に関連する機能です。Uniswap がこれまでできなかった LBP などの流動性ガイダンス機能も、Doppler が構築しているフックなどのフックを構築することで解決できます。これに加えてさらなるイノベーションが起こり、本質的には Uniswap は pump.fun よりも無数、あるいはそれ以上の資産発行機能を導き出し、資産発行の価値を直接獲得できるようになります。

2. 意図中心のDEX設計では、強く結びついたフロントエンドの重要性が弱まり、LPは取引サプライチェーンにおける垂直的な競争に直面する。

2.1 フロントエンドの重要性は低下し、垂直競争が激化

効率的なソルバー市場により、取引実行にプロトコル固有のフロントエンドを使用する利点がなくなるため、フロントエンド全体の関連性は低下します。V4 が主導するプールの多様化とフックの有害なトラフィックの可能性により、さまざまなフックが支配するプールは Uniswap によって直接ルーティングされなくなりました。これは、将来のモジュール化された AMM の状況でもあります。ほとんどのプールは、フロントエンドのやり取りから直接ユーザーを獲得するのではなく、舞台裏で仲介者 (ソルバー) によって直接ルーティングされます。

インテント中心の未来は、取引サプライチェーンにおける価値獲得、LPやブリッジなどの設計、全体的なユーザーエクスペリエンスなどに対する理解に大きな影響を与えます。このようなシナリオでは、フロントエンドの役割は徐々に低下します。プロトコルは、フロントエンドでのユーザー獲得に重点を置くのではなく、効率性で競争するようになります。実際、この傾向はDEXアグリゲーターから始まりました。一部のDEXはアグリゲーターを通じて多くの取引量を獲得しましたが、プロトコル固有のフロントエンドのユーザーは少なかったからです。

StarkNet 上の Ekubo のような DEX も登場し始めています。この DEX は取引所のフロントエンドをまったく提供せず、代わりに DEX アグリゲータに完全に依存しており、将来のソリューションでは流動性を通じてスワップをルーティングし、StarkNet 上の全取引量の約 75% を占めています。

2.2 RFQの現在の制限

Ethereum 上のほとんどのインテント プロトコルは、ユーザーが主にトランザクションに関するプロトコル固有のインテントを表現する、分離された生のインテント システムであり、主要なプロトコルには CoW Swap、1inch Fusion、UniswapX などがあります。

現在の RFQ システムの最大の問題の 1 つは、インテントの構成可能性の欠如です。そのため、この制限に対処するには、潜在的なユニバーサル インテント ネットワークとアーキテクチャも必要です。Essential などのチームは、ユニバーサル インテント標準 ERC-7521 を通じてオープンでユニバーサルなインテント標準を確立し、ユーザーやソルバーを含むすべての参加者がより良いユーザー エクスペリエンスを得られるよう支援しています。

特にソルバーにとって、スタック全体でさまざまなプロトコルにサービスを提供することは、効率的なオンチェーンルーティングの構築、オフチェーンの流動性ソースとプライベートオーダーフローの維持、同じプロトコルと異なるプロトコル間の遅延などを含みます。プロトコル間の統一に加えて、トランザクションサプライチェーン内の役割を垂直統合することも特に重要です。同様に、プールと流動性プロバイダーにとって、インテントネットワークでトラフィックを獲得する最良の方法は、彼ら自身がソルバーになることです。前述のさまざまな潜在的な損失の場合にすべての当事者の利益をより適切に保護するためには、ブロックビルダーとの連携が特に重要です。これにより、RFQの下での参加者の垂直統合の現在の状況が生まれました。つまり、ソルバーサービスプロバイダーは、オフチェーン/ AMMプールを通じて独自の流動性を提供し、ビルダーと直接協力しています。これにより、潜在的な集中化の問題も発生します。ソルバーオークションでの競争の減少により、誰もが思い描いていた価格効果を達成することがより困難になる可能性があります。

3. AMMは将来的にロングテール市場に焦点を当て、PMMが徐々に優位に立つパターンを継続的に最適化する必要がある。

ロングテール効果 暗号 資産の流動性が非常に高まることは明らかであり、優良資産プールはオフチェーン流動性によって捕捉されます。つまり、流動性の高い上位資産、つまり大型トークンは、最終的にはオフチェーンリソース、特にPMMによって満たされ、ロングテールの流動性を持つ小型トークンはAMMにルーティングされます。実際、これはある程度現実になっています。

Uniswap Labsフロントエンドの週次総取引量の約60～80%はAMMによって占められています。また、個々の取引を見ると、インテントベースのシステムは現在、全DeFi取引量の約30%を占めています。現在、2022年初頭以来、DeFi取引量の約30%を占めています。PMMはインテントドリブンの注文フローの大部分を占めており、Wintermuteが優勢で、2023年9月以降、PMMによって促進されたインテントドリブンフローの少なくとも50%を占めています。

意図の採用率が上昇し続けるにつれて、PMM はますます多くの非有害トラフィックを受け取り始めています。しかし、AMM はロングテールの流動性を満たすだけではありません。UniswapX および Uniswap フロントエンドを介した ETH/USDC 取引量のうち、AMM にルーティングされるのは 30% のみです。PMM、つまりプライベート マーケット メーカーの利点は、非有害トラフィックを捕捉するための流動性を提供することです。

3.1 AMMの欠点

• LP価格ラグの観点から

LP 価格の更新が遅れているため、AMM は市場価格よりも良い古い価格を提示することがあります。市場価格は通常 CEX によって設定されます。これにより、トラフィックの一部が AMM に流れる理由を説明できます。

これは、Uniswap X の Variants 観測で確認できます。下の図は、Uniswap フロントエンドから AMM にルーティングされたトランザクションで、CEX API を使用して推定された DEX 相場と市場価格の差を示しています。AMM にルーティングされる流動性は、平均して市場価格よりも低くなっています。つまり、トラフィックが AMM に流れる理由は、LP がより良い満期価格を提供しているためです。

• 意図的経済の観点から

ロングテール資産の場合、取引量に対するオフチェーン流動性フィラーコストの割合は取引サイズとともに減少しますが、AMM コストはオフチェーン充填よりもゆっくりと減少します。つまり、AMM の規模の経済性は弱く、取引サイズが大きくなるにつれてオフチェーン流動性を使用して注文を充填する方が安価になります。フィラーの手数料は、充填ガス効率の低下とヘッジコストからのみ発生します。

• AMMの利益の観点から

Uniswap の取引量はトップ資産に集中する傾向が強まっている一方、手数料の傾向はまったく逆です。ほとんどの月の手数料のほとんどは、ロングテール資産の取引ペアから発生しています。これは、Uniswap V3 でより低い手数料層が導入され、より競争力のあるトップ流動性が圧迫されたためです。ロングテール流動性は手数料に鈍感で希少性が高いため、トップ流動性よりも価値が高く、これらの資産では価格効率よりも価格発見が重要であることがよくあります。

3.2 PMMの利点と潜在的な問題点

PMM がインテントベースのシステムを通じてより多くのトラフィックを引き付けるにつれて、AMM 上の LP は裁定取引による有害トラフィックの割合が増大することになります。LP は有害トラフィックによる損失を相殺するために非有害トラフィックの料金に依存しているため、この環境では LP の損失が増大します。新しい AMM 設計では、非有害トラフィックを獲得したい場合、PMM と競合する必要があります。

これらの PMM の背後にある実際の組織は、Jump、Jane Street、GSR、Alameda、Wintermute などの従来のマーケット メーカーです。

これらの MM は、MEV サプライ チェーンの各レベルを垂直化することで、より高い利益率をもたらします。現在の環境では、以前の純粋なオンチェーン流動性提供環境よりも、ビルダーなどのさまざまな MEV 参加者と協力して MEV 戦略を実行し、ブロックを生成することができます。

しかし、ロングテール資産に関しては、オンチェーン AMM LP が依然として優位性を持っています。これは主に、CVMM が市場を形成する際に独自の在庫リスクを抱えるため、対応するヘッジ戦略を提供する必要があり、ロングテール資産では依然として実装が難しいためです。

これは結局のところ、オンチェーン流動性とオフチェーンマーケットメーカー間の戦争です。マーケットメーカーがオンチェーン流動性を侵食するにつれて、将来的に価格発見が徐々にオフチェーン流動性に支配されるようになると、オンチェーンDEX流動性の縮小につながります。私たちの最終的な目標は、オフチェーン流動性を容易に取得できるようにするだけでなく、流動性をチェーンに移すことであるべきです。

Arrakis は、HOT と呼ばれる次世代 AMM を通じて、MEV サプライ チェーンに垂直統合しています。このソリューションは、より健全で公平なオンチェーン市場の構築を目標に、LP に MEV を回収します。Arrakis は HOT AMM を中核として、オンチェーン LP を保護することで DeFis CVMM 問題を解決するための第一歩を踏み出しています。HOT は、Valantis を通じてモジュール機能を提供する流動性モジュールです。

4. 結論

Uniswap XやArrakisなどのDEX RFQネットワークや、Uniswap V4やValantisなどのモジュラーDEXアーキテクチャの開発により、DEXの状況は新たな段階に入ります。

まず、AMM自体のビジネスリンクにおける多くの問題が解決され、ビジネスの範囲が大幅に拡大されます。その中で最も緊急なのはLP問題です。LP問題は、ILとLVRの2種類の損失に分けられます。これらは、さまざまな流動性管理プロトコル、デリバティブ（モジュール機能としてAMMに統合可能）、RFQシステムを通じて解決でき、オンチェーン流動性の上限が高まります。さらに、パーソナライズされたビジネスロジック、クロスチェーントランザクション、資産発行機能などがあり、AMMのより多くの財務上限とビジネスシナリオを獲得し、AMMのビジネスシナリオを効果的に拡大できるプロトコルイノベーションについても楽観的です。

第二に、現在の意図の状況では、解決する必要がある RFQ 関連の問題がまだ多くあります。ブロック生産で起こったことと同様に、トランザクション サプライ チェーン全体が大きく変化しており、垂直統合されたサービス プロバイダーの方が有利です。

最後に、AMMは将来的にロングテール市場に注力し、PMMが徐々に優位に立つパターンを最適化します。インテンションネットワークの発展に伴い、取引チェーンを垂直統合した中央集権型マーケットメーカーは、ほとんどの優良資産の流動性において絶対的な優位性を持つようになり、有害なトラフィックの増加とチェーン上のネイティブ流動性プロバイダーの収益の減少につながっています。チェーン上の分散型取引パターンを強化するために、資産側、特にロングテール資産におけるAMMの競争優位性を高める方法を模索することも、私たちが引き続き注力する方向性です。

この記事はインターネットから引用したものです: Uniswap イノベーションの機会と課題: DEX はどこに向かうのか?

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