サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート（8.12）：ジェットコースター市場

2019年で最も不安定な週

米国株は今週は基本的に横ばいだったが、市場はまさにジェットコースターのような動きだった。

月曜日のパニック売り、火曜日の反発、水曜日のテクニカル売りにより市場は再び下落し、木曜日の全般的な影響を及ぼした新規失業保険申請件数の減少は、市場の底値買い衝動を引き起こしたが、失業保険申請件数の増加傾向は明らかなため、このデータは過度に興奮するほどの価値はない。市場は金曜日も反発を続けたが、その振幅は鈍化した。

過去1週間、株式市場と暗号通貨市場は非常に密接に結びついています。メディアでは、米国の景気後退と円キャリートレードの解消が2つの中心的なテーマでしたが、個人的には、これらは2つの誤った命題だと思います。実際には、実際のパニックは非常に短命で、危機が発生したときに債券や金を含むすべてを売却するという通常の状況は発生しませんでした。

月曜日の売り急ぎ後、米国株式市場はピークから谷まで約4.5%の変動を経験し、2019年のCOVIDパニック以来最も変動の激しい週となった。変動性はリスクとチャンスを意味します。月曜日の取引セッション中に急いでビデオを録画し、円以外の売り急ぎが過剰なパニックであった理由を説明しました。主流の暗号通貨と株式にとって、これは黄金の穴であり、債券にとってこれは短期的な高値です。要約すると、主に次のとおりです。

• 現在の米国の経済データのほとんどは良好で、傾向も良好です。景気後退を裏付けるデータはわずかであり、これらのタイプのデータは、この回復サイクルでは信頼できないことが証明されています。

• 企業利益の伸びは良好だが、予想を上回る伸びは拡大していない。

• 第二に、日本は巨額の債務を経済成長で吸収することができないため、金利を引き上げ続けることは不可能である。

• 予想外の利上げによって生じた短期的なパニックは、それまで過剰にレバレッジがかかっていたポジションの解消を引き起こした。データによれば、こうした殺到は月曜日に消化された。

• 大手プレーヤーが支配する債券市場と米ドル建てFX市場の動向は、パニック取引や流動性不足の状況とは一致しません。

したがって、月曜日の事件は偶発的な殺人であった可能性が高いと判断できます。

しかし、データの変化をさらに観察する必要があります。今はすべてが良くなってきていると言えます。以前の状態に戻るには時期尚早です。結局のところ、資本の選好の観点から見ると、攻撃と防御は今のところ変わっていません。ビッグテクノロジーに対する失望は、物語を殺すレベル（パフォーマンスを殺す、評価を殺す、物語を殺す、3段階の衰退、ますます深刻になる）にエスカレートしています。NVの財務報告が再びすべての疑念を打ち砕き、業界の感情を動員できない限り、US 30とUS 500は今後数ヶ月でUS 100を上回る可能性があります。しかし、取引レベルでは、循環は最近防御に遅れをとっており、短期的にはより大きな反発の可能性を排除できません。

ゴールドマン・サックスの顧客は先週、テクノロジー株を底値で購入し、その量は5か月ぶりの高値となった。

一方、債券価格の上昇と金利の低下は、株式市場の下落に対する緩衝材となっている。過去1か月で、米国10年国債は4.5%から3.7%に下落し、80bpの変化は金利引き下げ期待の変化による下落を大幅に上回った。本当に景気後退が見られない限り、このような価格設定は明らかにチャンスであり、昨年第4四半期の市場のように、誰もが金利引き下げに熱狂していた（5%が3.8%に下落）のと同様である。個人的には、直感的に、近年の市場は以前よりも動物的であり、価格設定はもはやそれほど合理的ではないようだ。

最近の株式市場の調整は過去最高値から始まり、最大振幅は8%でした。現在の水準は依然として年初より12%高く、債券が上昇したため、分散度の高い投資家は株価指数の全体的な下落のみの影響を受けないため、米国株式市場での連鎖売りの状況は心配に値しません。過去数十年間、平均して年間5%以上の調整が約3回、10%の調整が1回経験されています。

株式市場の下落や調整は、経済や企業収益の不況を伴わない限り、一時的なものであることが多く、その後に良い反発が起こります。

しかし、テクノロジーに関する悲観的な感情がすぐに反転する可能性は低く、急激な短期変動が多くの投資ポートフォリオに大きな損害を与えていることを考えると、このような中長期ファンドは依然としてポジションを調整する必要があります。短期的な変動は完全に終わっていないかもしれませんが、市場がより大きく深刻な下落を開始する可能性は低いです。先週後半の強力な反発は前向きなシグナルです。

JPMの統計によると、各資産の調整幅を過去と比較すると、金属の下落が大きく、国債の上昇が大きく、株式の下落が小さかったため、国債市場と商品市場に反映された景気後退期待は、株式市場と社債市場に反映された期待よりも実際には大きい。

SP 500企業のうち91%が第2四半期の収益を発表し、そのうち55%が収益予想を上回りました。この比率は過去4四半期の平均より低いものの、依然として50%を上回っており、ほとんどの企業が収益面で好調な業績を上げていることを示しています。

グラフからわかるように、各業界の業績には大きな差があります。たとえば、ヘルスケア、工業、情報技術業界の業績は比較的良好で、期待を上回る企業の割合が高いのに対し、エネルギーおよび不動産業界の業績は比較的悪いです。

NVIDIA の評価は修正されました:

同社の24ヶ月先予想PERは現在25倍で、過去5年間の最低水準（約20倍）に近づいており、SPXに対するPEプレミアム承認は1.8倍から1.4倍に増加しており、NVIDIAの評価が徐々に適正になりつつあることが分かります。

今四半期の大手テクノロジー企業の財務報告は堅調です。実際、業績の低下はありません。評価額の低下は主に AI への投資の増加によるものです。

Palantirは、AIが業績を押し上げることを強調してガイダンスを引き上げ、株価は37%急騰し、街中でAIに関する議論が巻き起こった。

9月の利下げ予想について

JPMリサーチは、テイラールールに基づき、FRBの目標フェデラルファンド金利は現行金利より150ベーシスポイント低い4%程度になるはずだと計算した。FRBには、現在の経済状況にもっと合うように政策を迅速に調整する理由がある。

市場の織り込みから見ると、9月のFOMC会合での通常の利下げは25ベーシスポイントとなるが、市場は25ベーシスポイント以上になると予想している。月曜日の取引セッションでは、パニックにより一時63ベーシスポイントで織り込まれ、今週は最終的に38ベーシスポイントで引けた。また、現在の市場は、今年4回となる100ベーシスポイントの利下げというFRBの予想を消化している。

今年初めて、そして今年3回以上、25bpを超えるとの予想には、それを裏付けるデータ、特に雇用市場のデータが引き続き悪化することが必要である。そうでなければ、価格設定は過剰である可能性がある。データがそれを裏付ける場合、市場は徐々に、9月の50bpの利下げ、あるいは今年125bpの利下げの可能性を織り込むことになるだろう。

取引戦略の観点から見ると、2週間の短期では、米国の金利市場は上昇した場合、主に調整モードにあります。1か月以上の期間は、金利引き下げサイクルが始まる運命にあるため、売り買いモードにあります。失業率の上昇が経済の減速と潜在的な景気後退を示すかどうかについて、市場がコンセンサスに達するには時間がかかります。この期間中、感情が繰り返されるでしょう。

先週のFRB当局者の演説はややハト派的だったが、予想通り総じて曖昧なものだった。

暗号通貨市場

FTX危機以来最も急激な調整を経験した後、ビットコインの価格は15%以上下落し、その後反発しました。この調整のきっかけは暗号通貨市場の内部的な出来事ではなく、伝統的な市場の調整による外部ショックでした。テクニカル面でも売られ過ぎがひどく、その程度はビットコインが昨年8月16日に下落したときとほぼ同じです。 落ちた から 20,000 に 20,000 その後、2か月間のショック統合を経験しました。

したがって、暗号通貨の値上がりがこれほど強力だった理由は理解できます。

以下の分析は、JPM の 8 月 7 日の調査から引用したものです。

個人投資家もこの調整に大きな役割を果たした。ビットコイン現物ETFは8月に資金流入が大幅に増加し、これらのETFの設立以来、月間流出額としては過去最高を記録した。

対照的に、米国の先物市場では、プレーヤーによるリスク回避は限定的でした。これは、CME ビットコイン先物契約の未決済建玉の変化から明らかであり、先物カーブのプラスのスプレッドは、先物投資家が依然としてある程度の楽観主義を維持していることを示唆しています。

ビットコインは先週、$49,000 前後の安値を記録しました。この価格レベルは、JP モルガン チェースが推定したビットコイン生産コストに匹敵します。ビットコインの価格が長期間このレベルまたはそれ以下に留まると、マイナーに圧力がかかり、ビットコイン価格にさらなる下落圧力がかかる可能性があります。

機関投資家が楽観的であり続ける要因はいくつかある。

• モルガン・スタンレーは最近、同社の資産アドバイザーが顧客にビットコイン現物ETFを推奨することを許可した。

• マウントゴックスとジェネシスの破産による暗号通貨支払いの清算圧力は過ぎ去ったかもしれない。

• FTXの破産後の100億ドルを超える現金支払いは、年末までに暗号通貨市場の需要をさらに刺激する可能性がある。

• 米国の選挙では両党とも暗号通貨に優しい規制を支持する可能性が高い。

ファンドとポジション

株価の下落と債券への割り当ての急増により、ここ数週間で株式への割り当ては大幅に減少しましたが、現在の株式への割り当て（46.5%）は、2015年以降の平均レベルよりも依然として大幅に高くなっています。JPモルガンの計算によると、株式への割り当てが2015年以降の平均レベルに戻るには、株価が現在のレベルからさらに8%下落する必要があります。

現在の投資家の現金配分比率は極めて低く、これは投資家の資金が株式と債券に集中していることを示しています。現金配分が低いと、圧力に直面したときに市場の脆弱性が増す可能性があります。市場が下落すると、投資家は現金を得るために資産を売却する必要があり、市場のボラティリティが悪化する可能性があるためです。

株価調整時に投資家が安全資産として債券に目を向けるようになり、最近は債券への配分が著しく増加しています。

個人投資家は最近の市場のボラティリティに対して比較的穏やかに反応しており、大規模な引き出しは行われていない。

個人投資家の感情調査は引き続き良好:

日経先物ポジションの変化は、投機的な投資家がロングポジションを大幅に解消したことを示している。

先週火曜日の時点で、日本円の投機的ネットショート（下のグラフの青い線）は実質的にゼロでした。

「円キャリートレード」はどれくらいの規模なのか？

円キャリートレードには主に3つの部分があります。

• 1つ目は、外国人投資家が日本株を買うことです。安全のために、彼らは同じ金額の円のデリバティブを空売りします。最近、日本株の下落と円の上昇により、これらの投資家は双方で損失を出し、ポートフォリオ全体を閉鎖しなければなりませんでした。日本政府の日本株への外国人投資額に関する統計によると、この取引の規模は約6,000億ドルと推定されています。



• 2つ目は、海外の投資家が円を借り入れて株式や債券などの海外資産を購入することです。国際決済銀行（BIS）によると、2014年第1四半期末時点で、日本国外の非銀行借り手に対するこの取引総額は約1兆1042億元でした。ただし、関連データは四半期に1回しか更新されておらず、第2四半期のデータはまだ入手できません。



• 3つ目は国内投資家、つまり日本の投資家が円を使って外国の株式や債券を購入することです。例えば、日本の年金基金は将来の支払いに充てるために円を使って外国の株式や債券を購入します。この種の取引は調整前で約3.5兆ドルで、そのうち約60%が外国の株式です。

これら3つの部分を合計すると、円キャリートレードの総額は約1兆1000億4000万米ドルと推定されます。将来的に日本のインフレ状況により日銀が金利を引き上げざるを得なくなった場合、このトレードは徐々に減少するでしょう。そのため、短期ポジションは完全に解消されますが、長期ポジションは依然として影響を受ける可能性があります。

要約すると、さまざまなタイプの投資家が市場の変化に応じて投資戦略を調整しています。

• トレンドフォロー型または投機的な投資家（CTA など）：最近、彼らは以前保有していた株式のロングポジションと円のショートポジションを大量に売却しなければなりませんでした。

• 円キャリートレード：円高になると、この取引は損失になります。円取引は売られ過ぎから買われ過ぎに変わりましたが、全体として、この$4兆の取引は大規模に解消されていません。

• リスク パリティ ファンド: 最近の市場のボラティリティにより投資額も減少していますが、CTA ほどではありません。ただし、債券価格の上昇により損失は抑えられています。

• 一般個人投資家：過去の株式市場の下落と比較すると、今回の引き出しはそれほど多くない

中国系ファンドには1兆10兆31億の資金が流入。パッシブファンドは5月末から買い続けている。

市場の混乱にもかかわらず、株式の流入は16週連続でプラスを維持しており、前週よりも増加した。債券の流入は鈍化した。

裁量的投資家の配分は、高いレベルから平均をわずかに下回るレベル（36 パーセンタイル）に低下しました。システマティック戦略の配分も、高いレベルから平均をわずかに下回るレベル（38 パーセンタイル）に低下しました。どちらも、昨年の夏の大規模な調整以来初めて、このような低いレベルに低下しました。

今週月曜日、VIX指数は1日で40ポイント以上変動し、記録を更新した。しかし、月曜日の市場の変動が3%未満であったことを考慮すると、歴史的に、VIXが1日で20ポイント上昇した場合、株式市場のスポットボラティリティは5%から10%に達する可能性がある。そのため、ゴールドマンサックスのトレーディングデスクは、これは株式市場のショックではなく、ボラティリティ市場のショックであるとコメントした。VIX市場の流動性に問題があり、デリバティブ市場のパニックが増幅されている。VIXが期限を迎える8月21日まで、市場は混乱したままになる可能性がある。

ゴールドマン・サックス証券部門の統計によると、先週、顧客は3週連続で商品ファンドを売却したが、個別株は特に情報技術、生活必需品、工業、通信サービス、金融セクターで6か月間で最大の純購入を記録した。これは、経済データが比較的楽観的であれば、投資家は市場全体のリスク（市場ベータ）から個別株または業界固有の機会（アルファ）に関心を移す可能性があることを示しているようだ。

米国の株式流動性は昨年5月以来の最低水準にある。

バンク・オブ・アメリカのCTA戦略モデルによると、米国株の長期的なトレンドが強気であることから、CTAファンドは来週、保有株を増やす傾向がある。したがって、CTAがすぐにショートに転じる可能性は低い。むしろ、株式市場がサポートを見つけた後、CTAはすぐに株式ロングポジションを再構築する可能性がある。

日本株は保有株を減らす傾向にある。

今後の主要イベント

• 消費者物価指数 (CPI): CPI データは市場に影響を与えると予想されます。CPI が予想どおりか予想より低い場合、市場はあまり反応しない可能性があります。CPI が予想より高い場合、大きな問題となります。

• 小売売上高データ: データが好調であれば、市場はソフトランディングについて楽観的になる可能性があります。

• ジャクソンホール会議：FRBは市場を支援するメッセージを伝えると予想され、金融環境の引き締めについても言及する可能性があります。

• Nvidia の収益報告: 同社は今月末に収益報告を発表する予定であり、市場は同社の業績を好意的に受け止める可能性が高い。

この記事はインターネットから引用したものです: Cycle Capital Macro Weekly Report (8.12): Roller Coaster Market

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原著者: YBB Capital 研究員 Zeke TLDR Agglayer は、アトミック クロスチェーン トランザクションを集約して保証することで分散型ブロックチェーンを統合する Polygon 2.0 のコア コンポーネントです。その目標は、シングル チェーン レベルでシームレスなユーザー エクスペリエンスを提供し、既存のブロックチェーン エコシステムの流動性と状態の断片化の問題を解決することです。Agglayer は、すべてのアクセス チェーンが安全でないことを前提とし、最終的にはゼロ知識証明を使用してクロスチェーン操作の正確性を保証する、悲観的証明と呼ばれる新しい検証メカニズムを使用します。Agglayer はより簡潔で効率的であり、その最終形態はより理想的なチェーン抽象化を実現し、次世代 Web3 の定義にさらに沿うものになります。 1. Agglayer はモジュラー時代から派生しています 1.1 Agglayer の概要 Agglayer は、Polygon のコア コンポーネントの 1 つです…