Arthur Hayes：避开 CEX 陷阱，项目上线 DEX 有哪些优势？

原标题：PvP

原文作者：BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes

原文翻译：Ismay、BlockBeats

编者注：Arthur Hayes 探讨了加密市场中代币上市的现状，尤其是高昂的 CEX 上市费用对项目方和投资者的影响。文章以 Auki Labs 的案例来展示在 DEX 上市的优势，并强调关注产品开发和用户增长的重要性。对于那些盲目追求在 CEX 上市的项目方，Hayes 提醒他们要关注长期价值，而不是短期价格波动和市场炒作。

以下为原文内容：

PvP，即“玩家对玩家”，是垃圾币交易者经常用来描述当前市场周期的术语。它传达了一种掠夺性的情绪，胜利是以牺牲他人为代价的。这一概念在传统金融（TradFi）中非常常见。加密资本市场的核心目的是让那些愿意冒着宝贵资本风险的人享受早期参与项目的好处，这些项目有望随着 Web3 的发展而成长。然而，我们已经偏离了中本聪铺就的光明道路，然后由大天使 Vitalik 通过极为成功的以太坊 ICO 进一步推动。

在当前的加密货币牛市中，比特币、以太坊和 Solana 大放异彩。然而，我将“新发行”定义为今年发行的、对散户投资者表现不佳的代币。风险投资公司不会受到影响。因此，当前的市场周期被赋予了 PvP 的绰号。结果是一系列 FDV 高但流通量非常低的项目。推出后，这些代币的价格就像普通垃圾一样被冲进了马桶。

虽然人们的情绪是这样的，但数据又揭示了什么呢？Maelstrom 的聪明分析师进行了深入挖掘，以回答几个令人费解的问题：

是否值得支付交易所的上市费用，以便你的代币有更好的上涨机会？

项目上线估值是否过高？

在深入研究数据以回答这些问题之后，我想为那些等待市场回暖以备发布的项目提供一些未经请求的建议。为了加强我的论点，我想单独挑出 Maelstrom 投资组合中的一个项目 Auki Labs。他们逆势而上，首次没有选择 CEX，而是在 FDV 代币相对较低的 DEX 上线。他们希望散户投资者在他们成功建立实时空间计算市场的过程中与他们一起赚钱。他们也讨厌主要交易所收取的高额上市费，并坚信有比住在新加坡我家附近的大公司更好的方法可以为最终用户带来更多价值。

样品组

我们分析了 2024 年在主要 shitcoin 交易所上市的 103 个项目。这并不是 2024 年上市的所有项目的完整列表，但它是一个有代表性的样本。

推高價格！

我们经常听到创始人在咨询电话中重复这句话：你能帮我们上 CEX 吗？这样我们的代币价格就会飙升。嗯……我从来没有完全相信过这一点。我认为创造有用的产品或服务并不断增加付费用户是 Web3 项目成功的秘诀。当然，如果你有一个垃圾项目，只是因为 Irene Zhao 转发了你的内容才有价值，那么是的，你需要一个 CEX，这样你就可以把它转嫁给那些散户用户。大多数 Web3 项目都是这种情况，但希望 Maelstrom 投资的项目不是这样……Akshat，注意了！

上市后回报指上市天数，LTD指上市以来的业绩。

代币的价格在任何交易所都没有暴涨。如果你支付了交易所上市费用，希望看到代币上涨的图表，那对不起了。

谁是赢家？VC 是赢家，因为媒体代币价格比上一轮私募的 FDV 上涨了 31%。我称之为“VC 提取价格”。我将在本文的后半部分详细解释 VC 的扭曲激励，这些激励促使项目尽可能推迟流动性事件。但现在，绝大多数人都是纯粹的傻瓜！这就是为什么会议社交活动中的饮料是免费的……哈哈哈。

接下来，我要说点挑衅的话。首先，CZ 是加密货币领域的英雄，因为他在美国一所中等安全监狱中遭受传统金融恶魔的折磨。我喜欢 CZ，尊重他巧妙地在加密货币资本市场的各个领域赚钱的能力。但是……但是……在币安上市不值得付出巨额代价。需要澄清的是，币安作为您的代币首次上市的主要交易所并不值得。只有当您的项目表现良好且社区活跃时，币安作为二级上市交易所是免费的，这才值得。

创始人也经常在我们的电话中问：你们和币安有关系吗？我们必须在币安上市，否则我们的代币就涨不起来。这种“除非在币安上市”的情绪对币安非常有利，因为它可以收取所有交易平台中最高的全包上市费用。

回到上表，虽然币安上币的代币相对表现优于其他主要交易所，但绝对价格仍然下跌。因此，在币安上币并不能保证代币价格上涨。

项目必须以低价向交易所提供或出售代币（通常供应量有限），以换取上市机会。一些交易所被允许以极低的 FDV 投资项目，而不管上一轮私募的 FDV 是多少。这些代币本可以分发给用户，以完成促进项目增长的任务。一个简单的例子是，交易应用程序通过发行代币来奖励交易者达到一定的交易量目标，这被称为流动性挖矿。

向上市交易所出售代币只能做一次，但用户参与度的提高所带来的积极飞轮效应将持续产生红利。因此，如果你只是为了上市而放弃宝贵的代币，而相对而言只取得几个百分点的成绩，那么作为项目创始人，你实际上是在浪费宝贵的资源。

价格不合适。

正如我总是告诉 Akshat 和他的团队，你们之所以能在 Maelstrom 工作，是因为我相信你们可以建立一个顶级 Web3 项目组合，其表现将超过我持有的比特币和以太坊的核心资产。如果不是这样，我将继续用我的闲钱购买比特币和以太坊，而不是支付工资和奖金。正如你在这里看到的，如果你在上市时或上市后不久购买了代币，你的表现将远远低于有史以来最硬通货比特币，以及两个顶级去中心化计算平台以太坊和 Solana 的第一层。鉴于这些结果，散户投资者永远不应该购买新上市的代币。如果你想接触加密货币，直接持有比特币、以太坊和 Solana 就行。

这告诉我们，项目在上市时必须将其估值降低 40% 至 50%，才能相对具有吸引力。当代币以较低的价格上市时，谁会蒙受损失？风险投资公司和中心交易所。

虽然你可能认为风险投资的目标是产生正回报，但最成功的经理人明白，他们实际上是在玩资产积累的游戏。如果你能对一大笔名义金额（通常为 2%）收取管理费，那么无论投资是否升值，你都能赚钱。如果你像风险投资人一样投资非流动性资产，比如早期代币项目，这些资产本质上只是未来的代币承诺，那么你如何让它们升值呢？你要说服创始人继续以不断增加的 FDV 进行私募融资。

当私募融资轮的FDV增加时，风险投资公司可以将其非流动性投资组合重新估值为市场价格，显示出巨大的未实现收益。这些令人印象深刻的过去表现使风险投资公司能够筹集下一支基金，并根据更高的基金价值收取管理费。此外，如果不部署资本，风险投资公司就无法获得报酬。但这并不容易，尤其是因为大多数位于西方司法管辖区的风投公司不允许购买流动性代币。他们只能投资某种管理公司的股权，并通过附加协议向投资者提供他们开发的项目的代币认股权证。这就是为什么“未来代币销售协议” 代币s”（SAFT）是存在的。如果你想获得风险投资的资金，而他们手上又有大量的闲置资金，你就必须加入这个游戏。

对于许多风险投资公司来说，发生流动性事件是极具破坏性的。当这种情况发生时，重力开始发挥作用，代币的价值迅速回归现实。对于大多数项目来说，现实是他们未能创造足够的产品或服务，以至于有足够多的用户愿意为之支付真金白银，以证明其极高的 FDV 是合理的。此时，风险投资公司必须减记其账面价值，这会对其报告的回报和管理费的规模产生负面影响。因此，风险投资公司会敦促创始人尽可能推迟代币的发行，并继续进行私募融资。最终的结果是，当项目最终上市时，代币价格会像石头一样暴跌，就像我们刚刚看到的那样。

在我彻底批评 VC 之前，让我们先谈谈锚定效应。有时，人类的思维真的很愚蠢。如果一个垃圾币以 $10 亿的 FDV 开盘，而它实际上只值 $1 亿，你可能会卖掉这个代币，从而产生巨大的抛售压力，导致代币价格暴跌 90% 至 $1 亿，交易量消失。VC 仍然可以以 $1 亿的 FDV 来账面评估这个流动性差的垃圾币，这通常比他们实际支付的价格高得多。即使价格崩盘，以不切实际的 FDV 开盘仍然对 VC 有利。

CEX 希望看到高 FDV 的原因有两个。首先，交易费是按代币名义价值的百分比收取的。FDV 越高，交易所获得的收入和费用就越多，无论项目是上涨还是下跌。第二个原因是，高 FDV 和低流通量对交易所有利，因为有大量未分配的代币可以分配给它们。根据我们的样本数据，项目的中位流通份额为 18.60%。

上市成本

我想简单谈谈在 CEX 上市的成本。目前代币发行的最大问题是初始价格过高。因此，无论哪个 CEX 获得第一个上市权，成功上市的机会都很小。如果这还不够糟糕的话，定价过高的项目还必须为“上市一个烂项目”的特权支付大量代币和稳定币。

在评论这些费用之前，我想强调的是，我认为 CEX 收取上市费用没有任何问题。CEX 投入了大量资金来积累用户群，这些用户群需要恢复。如果你是 CEX 的投资者或代币持有者，你应该对他们的商业头脑感到满意。然而，作为顾问和代币持有者，如果我的项目将代币交给 CEX 而不是用户，这将损害项目的未来潜力并对代币的交易价格产生负面影响。因此，我要么建议创始人停止支付上市费用并专注于吸引更多用户，要么建议 CEX 大幅降低其价格。

CEX 从项目中提取资金的方式主要有三种：

直接上市费用。

项目需缴纳保证金，若项目下线，保证金将退还。

要求项目方在平台上投入指定数额的项目营销费用。

通常，每个 CEX 上市团队都会评估项目。项目越差，费用越高。正如我经常告诉创始人的那样，如果你的项目没有很多用户，那么你就需要一个 CEX 来将你的垃圾倾倒到市场上。如果你的项目具有产品市场契合度以及健康且不断增长的真实用户生态系统，那么你就不需要 CEX，因为你的社区会在任何地方支持你的代币价格。

上市费用

在高端 CEX 中，币安收取的项目总代币供应量高达 8% 的上市费用。大多数其他 CEX 收取 $250,000 到 $500,000 之间的费用，通常以稳定币支付。

订金

币安设计了一个巧妙的策略，要求项目方购买 BNB 并将其作为押金。如果项目下架，BNB 将被退还。币安要求最高 $5 百万 BNB 作为押金。大多数其他 CEX 要求 $25 万至 $50 万稳定币或 CEX 代币作为押金。

市场费用

最高收费标准是，币安要求项目通过平台空投和其他活动向币安用户分发 8% 的代币供应量。中等收费标准的 CEX 要求支出高达 3% 的代币供应量。最低收费标准是，CEX 要求营销支出为 $25 万至 $100 万，以稳定币或项目代币支付。

总而言之，在币安上市可能需要花费 16% 代币供应和 $5 百万 BNB 购买量。如果币安不是主要交易所，该项目仍需花费近 $2 百万代币或稳定币。

对于任何对这些数字提出质疑的 CEX，我强烈建议您提供每项费用或强制性支出的透明核算。我从多个评估过主要 CEX 成本的项目中获得了这些数据。部分数据可能已过时。我重申，我不认为 CEX 做错了什么。他们拥有有价值的分销渠道，并正在最大化其价值。我的抱怨是，上市后代币的表现不足以证明项目创始人支付这些费用是合理的。

我的建议

游戏很简单，确保你的用户或代币持有者在你的项目成功时获得财富。我在这里直接与你们，项目创始人对话。

如果你必须这样做，那么只筹集一小笔私人种子轮融资，以创建一个使用场景非常有限的产品。然后，发行你的代币。由于你的产品远未达到真正的市场契合度，FDV 应该非常低。这会向你的用户传达一些信息。首先，这是有风险的，这就是他们以如此低的价格购买的原因。你可能会搞砸，但你的用户会继续支持你，因为他们以非常低的价格加入了游戏。他们信任你，给你更多时间，你会找到解决方案的。其次，这表明你希望用户与你的项目一起踏上财富创造之旅。这将激励他们向更多人介绍你的产品或服务，因为用户知道，如果更多人加入，他们就有可能获得丰厚的回报。

目前，由于大多数新上市项目表现不佳，许多 CEX 都面临着只接受高质量项目的压力。考虑到在加密货币领域造假的容易程度，选择真正优秀的项目非常困难。垃圾进，垃圾出。每个主要的 CEX 都有自己喜欢的指标，认为这些指标是成功的领先指标。一般来说，一个非常年轻的项目不会达到他们的标准。不管怎样，有一种叫做 DEX 的东西。

在 DEX 上，创建新的交易市场是无需许可的。想象一下，你是一个筹集了 $1 百万美元（Ethena USD）的项目，并希望向市场提供 10% 的代币供应量。你可以创建一个由 $1 百万美元和 10% 的代币供应量组成的 Uniswap 流动性池。点击一个按钮，让自动做市商根据市场对你的代币的需求来设置清算价格。你无需为此支付任何费用。现在，你的忠实用户可以立即购买你的代币，如果你真的有一个活跃的社区，代币价格就会迅速上涨。

让我们看看 Auki Labs 在推出其代币时做了哪些不同的尝试。上图是 Coingecko 的截图。如你所见，Auki 的 FDV 和 24 小时交易量相对较低。这是因为它首先在 DEX 上线，后来才在 MEXC 的 CEX 上线。到目前为止，Aukis 代币价格已较上一轮私募价格上涨了 78%。

对于 Auki 的创始人来说，上线代币只是平常事。他们真正关注的是打造自己的产品。Auki 的代币于 8 月 28 日通过 AUKI/ETH 交易对首次在 Uniswap V3 上的 Coinbase Layer-2 解决方案 Base 上线。随后，他们于 9 月 4 日首次在 CEX MEXC 上线。他们估计，通过这种方式，他们节省了约 $200,000 的上线费用。

Auki 的代币归属时间表也更加平等，团队成员和投资者按日归属，归属期限为一至四年。

酸葡萄

有些读者可能会认为我只是心怀不满，因为我没有一家能从新代币上市中赚到很多钱的大型 CEX。事实确实如此，我的收入来自于我投资组合中代币的升值。

如果我投资组合中的某个项目代币定价过高，支付巨额费用在交易所上市，但表现却未能超越比特币、以太坊和 Solana，我有责任对此发表意见。这就是我的立场。如果某个 CEX 选择上市 Maelstrom 项目，因为它的用户增长强劲，并且提供引人注目的产品或服务，我会全力支持。但我希望我们支持的项目不要再担心哪个 CEX 会接受它们，而是开始关注它们的每日活跃用户数据。

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