回歸成長驅動：VC幣如何擺脫敘事困境？

原作者：Loki，BeWater Venture Studio

長話短說

• VC幣崩盤的本質是這個週期一級市場的過度投資和不合理的估值，讓本來應該被淘汰的VC和項目得以生存、籌集資金，並以不合理的估值出現在二級市場。

• 在缺乏外部現金流入的情況下，加密市場的捲入程度正在上升到極致，並形成了金字塔式的階級結構。每個級別的利潤都來自於其下方級別的剝削和市場流動性的撤回。這個過程會導致下一個層面的不信任增加，使內捲化越來越嚴重。除了VC之外，金字塔還有大量的高層。

• 在大內捲時代，專案和代幣的死亡率都會大幅上升。自上而下的技術理論、背景決定論和敘事主義將在更大程度上從充分條件轉變為必要條件。市場唯一相信的是實際成長、實際用戶成長、實際收入成長和實際採用率成長。

1. 陷入危機的不僅是VC幣，整個加密市場

VC和VC幣成為了大內循環時代的替罪羔羊。 雖然有許多觀點認為VC幣在沒有相互支撐的情況下成為了本輪牛市的罪魁禍首，但事實並非如此。只要我們對比一下，我們很快就能發現，表現明顯遜於BTC並持續下跌的不僅是VC幣，還有完全流通的山寨幣、Meme幣甚至ETH。 DeFi Summer時代大多數代幣的初始流通量都沒有超過5%，這說明代幣的簡單流通並不能解釋Alts的持續崩潰。

從宏觀來看，每四年一次的確定性牛市的持續時代已經不可持續了。 自2024年第二季以來，市場陷入異常低流動性狀態。一方面，BTC市場份額的頂部落後於BTC價格的頂部。在過去的幾個週期中，BTC市佔率的頂部通常對應著市場週期的底部，但在本輪多頭市場中，BTC突破新高並沒有帶來包括ETH在內的山寨幣的普遍上漲。這也證明了一點： 陷入危機的不僅是VC幣，所有代幣或整個加密市場都陷入了危機。

來源：Tradingview

這並不難理解。一方面，BTC減半導致供給量減少，推動供需曲線上行直至新平衡，但多次減半後，BTC通膨率的邊際效應持續減弱，較大的基數也限制了多重空間。 BTC ETF推動價格上漲，減半週期在時間上重疊，給我們帶來了牛市的錯覺， 而這次多頭市場可能從一開始就不存在。 另一方面，自BTC誕生以來，全球經濟週期總體上仍處於向上或穩定的周期，所以所謂的周期更像是趨勢線內的小周期，但這種趨勢也在改變。

2.「VC幣效應」只是大內循環時代的開始

從行業角度來看，過度投資和錯誤定價的後果正在顯現。 2021年，我們提出了VC幸福指數指標，該指標的計算方法是將當前週期的加密貨幣市值成長除以先前週期的區塊鏈產業融資總額。這個指標的邏輯也很簡單。 VC投資的目的是產生利潤，因此他們的投資需要透過下一個週期的市值成長來實現。 此指標越高，VC獲得高報酬的機率就越大。

事實上，這裡就會形成一個類似美林時鐘的週期理論。加密貨幣的投機市場價值很大程度上是由外生因素所驅動的。如果一段時間內投資很少，那麼下一個週期就很容易產生財富效應，創造牛市。牛市會帶來Fomo情緒和融資便利，導致過度投資。過度投資使得下一個週期無法實現，形成熊市。熊市會導致投資不足，牛熊循環會重複。

資料來源：CBinsights，公開數據

2020-2021年是後ICO時代VC最幸福的時期。節奏正常的VC在2021-2022年都賺錢了，這導致他們多次擴大融資規模。所以我們可以看到，2021-2022年的融資總額超過了300億美元，估值數億甚至數十億美元的項目也紛至沓來。然而，直到今天， 年協議收入超過 3,000 萬美元的加密貨幣項目僅有 30 個。

來源： 代幣 終端

2020-2021年的繁榮讓一些本來應該破產或未來應該破產的基金得以生存，也拿到了不該籌到的錢。這筆錢讓一些不該存在的項目在2021-2022年繼續存在，甚至以不合理的估值籌集了不合理的資金，最終導致這些項目在2023-2024年以不合理的估值出現在二級市場。

到目前為止，VC似乎是市場低迷的罪魁禍首，但事情仍在迅速變化。這種大規模（-3，-3）就像一個黑洞，吞噬著越來越多的參與者，而VC由於合約和兌現的限制，在這場大逃殺遊戲中是較弱的一方。按照更容易獲得低成本和高流動性的排名，VC只能排在第六梯隊。

在沒有外部現金流（市場範圍的協議收入或新的資本流入）的情況下，每個層級的利潤來自於對其下方層級的剝削以及從市場中撤回流動性。這個過程會導致下一個層面的不信任增加，使得內循環越來越嚴重。

3. 成長，成長，成長！

在大內捲時代，專案和代幣的死亡率都會大幅上升。自上而下的技術理論、背景決定論和敘事主義將在更大程度上從充分條件轉變為必要條件。核心驅動因素將轉向實際成長、實際用戶成長、實際收入成長和實際採用率成長。

1.有機成長：合格的CMO的薪資不應低於CTO。

目前市場上有兩種常見的誤解：

• 技術或產品比市場更重要。 所有協議或項目的本質都是商業，而商業的本質就是利潤，所以一切都可以簡化為兩個步驟：（1）創造產品； (2)銷售產品。對於大多數加密項目來說，（1）對應技術和產品，（2）對應市場。流動性充足意味著供給超過需求，任何產品都可以找到合適的買家，但在大內循環時代，流動性嚴重稀缺，專案面臨的唯一的就是成長或死亡。

• 數據的成長就是成長。 不可否認，任務平台/社交工具/營運活動正在發揮越來越重要的作用，但無論是行銷團隊還是行銷機構都不應該過度依賴它們，成為工具搬運工。

  透過任務平台實現社群媒體成長，打包批發KOL轉發重複訊息，在Discord累積1000+GM/GN，激勵下再開1000個帳戶 空投 獵人，以8%固定收益吸引大投資者，最終實現50萬社區規模、日均曝光量100萬、有效帳戶20萬、TVL 10億美元等冷冰冰的數據出現在融資平台和交易所上市決策會上… ……這顯然是一個真正的成長，而真正的成長應該與產品策略高度結合，與營運路線相匹配，在剔除了不可持續的因素（如抽獎、短期激勵、積分）後，保持較高的留存率。

一個真正優秀的CMO應該把70%的時間花在策略觀察與思考上，20%的時間花在規劃上，10%的時間花在執行上，才能達到100%+的結果。

2.KOL合作第一步是與CEO一對一溝通

KOL的作用被低估、不匹配，核心原因在於路徑錯誤。一方面，KOL或KOL輪最近幾乎成了貶義詞 因為有些KOL或矩陣帳號不分青紅皂白、沒有任何底線的宣傳，讓人害怕人們談論KOL。 但市面上仍有許多非常優質的KOL 。市場成長也存在80/20法則，80%的影響力是由20%的人提供的。而且，這些KOL往往具有多種屬性。他們所能提供的遠不止市場和品牌層面，包括產品和策略層面的建議、資源網絡，甚至一些KOL可以獲得不亞於中小型VC的投資。這些KOL在貢獻自己價值的同時，也背負著割韭菜的罪責，甚至損失更多的錢，從一級到1.5級，再到KOL輪，最後是二級市場。

這是典型的逆向選擇。 KOL品質越低，參與推廣或KOL輪次的動力就越強，而專案品質越低，給予的條件就越優惠，甚至可以打包出售。對創辦人來說， 你真的願意相信一個願意承擔任何推廣任務的KOL能為你的專案帶來成長嗎？

從某種意義上來說，KOL也是一種客戶。一方面，如果連10-20個KOL都不相信你的計劃，市場怎麼會相信呢？另一方面，如果創辦人不熟悉關鍵KOL，又怎麼能熟悉整個賽道呢？ 所以解決方法也很簡單。 KOL名單、代理商或中間人只能起到輔助作用。創辦人或團隊成員必須與每個重要的KOL至少進行一對一的溝通。

3.優先將合約收入作為最高成長指標

加密市場帶來的一大錯覺就是發幣容易、資產化容易、退出容易，讓人們忽略了一個事實 的成長 資產 刺激（包括代幣/NFT/積分發行、任務平台、激勵測試網絡等）永遠是一次性的，真正的永續成長來自於永續商業模式帶來的永續收入。

永續發展的第一步是擁有可靠的收入來源。客觀地說，加密貨幣尚未實現大規模採用，這也意味著協議收入有限。一般來說，協議收入有兩個來源。首先是外部來源，例如Tether可以透過賺取RWA和穩定幣之間的利差來獲得收入。二是內部來源，例如公鏈可以賺取Gas Fee，交易所可以賺取交易費，鏈上交易和二級市場交易都是客觀交易。如果協議；實現永續性的第二步是確保協議有實現盈餘的可能性。協議收入類似於企業的主要業務收入，但主營業務收入並不意味著利潤。有句話說，如果一個協議需要靠發幣來維持，那麼他發幣就沒有意義。這裡的邏輯是，發幣是一種外部輸血。我們可以依靠輸血來進行一次或一段時間的手術，但不可能是永久性的。經過多年的發展，我們可以看到很多協議都做到了這一點，例如一些交易所平台幣保持淨通縮，一些藍籌公鏈/DeFi的協議收入已經超過了代幣通膨。

第三個永續步驟是建構有效的治理機制和經濟模型設計。即使前兩步實現了，我們仍然可能會遇到一些問題，例如有些協議每年要支付數千萬美元的營運費用，有些協議在通證全部通證後缺乏對團隊繼續投入建設的長期激勵被釋放，以及不公平的代幣分配。這些問題需要核心團隊、投資者、社區等多方共同努力才能解決。

4. 90%項目沒有真實的經濟模型

大多數VC幣面臨的問題是代幣流通量的成長與業務的不匹配。例如上線後6個月到2年內，開始持股的團隊/基金會/投資人/開發者激勵/用戶都開始解鎖，其中最引人注目的是OP和ARB。這兩者的流通量仍在30%左右，生態發展高峰期提前於Token週期。一些新競爭對手的問題更為嚴重，大量的ToC/ToB激勵最終沒有形成任何保留。一個真正的經濟模型需要滿足以下條件：

• 可持續的協議收入是可以賺取的，也可以是未來賺取的。 例如，許多協議已經實現或實際上可能實現可持續性，例如：（1）Curve協議可分配收入已經超過了通膨產出。 （2）MakerDAO 的年化協議淨收入超過 US$50 萬，Endgame 的正式實施也於本季開始。 (3) Uniswap引入前端費用。儘管早期受到質疑，但 Uniswap 目前已經透過這項機制賺取了數千萬美元的收入。

• 代幣週期與專案成長週期相符。 提高代幣初始流通率，降低長期通膨率，減少虛擬流通率造成的市值誤算，延長/延後代幣解鎖週期，建立透明、確定性的利潤分配/回購機制。這些都是膚淺但有效的解決方案。

• 將激勵視為投資行為而非消費行為。 許多專案（尤其是公鏈的大Infra）在過去一段時間都推出了大規模的ToC激勵，也衍生出了空投產業，但這種激勵本質上是一種消費行為。用戶貢獻Tx，公鏈支付激勵。問題在於，這是一次性行為，大多數使用者不會留下來。相反，激勵開發者是一種投資行為。透過生態項目，可以滿足用戶的交易需求，並產生Tx。項目獲得支持後，項目可提供二次激勵。這種投資行為是可持續的。

• 解決晶片結構的類固化問題。 正如我們在上一章所指出的，當前市場參與者已經形成了清晰的7層結構，並且各層晶片的差異越來越大。在這個過程中，難免會有作惡的空間，例如透過某種手段，以不透明的方式分發低價或免費的籌碼。所有這些行為累積起來後，加權平均籌碼無限減少，進而導致市場估值倒掛，內循環加劇。 階級固化只有兩個終點，一是改革，二是革命 。無下限地攤薄晶片成本是不可持續的。事實上，用戶已經用腳投票了，選擇了銘文和MEME。

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