德爾福數位聯合創辦人：代幣解鎖困境難以改變，ICO時代更有利於零售投資

分析9 年前發佈懷亞特

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原文整理翻譯：TechFlow

嘉賓 : 何塞·馬塞多，德爾福數位聯合創辦人；阿里·保羅 , Blocktower Capital CIO

主持人 : 勞拉辛、《Unchained》的作家和主持人

播客來源 : 不受束縛

原標題 : 如何判斷加密代幣是否值得其交易價格

播出日期 ： 2024 年 7 月 3 日

重點總結

在這個播客中，來自 Delphi Digital 的 Jose Macedo 和來自 Blocktower Capital 的 Ari Paul 討論了為什麼加密資產在公共和私人市場的定價差異很大，以及他們如何試圖找出其真正價值。
低流通量、高完全稀釋估值（FDV）硬幣的問題是加密貨幣中經常討論的問題。但還有一個問題，投資者需要了解這些代幣的未實現收益才能真正了解價格。
In this episode, Jose Macedo of Delphi Digital and Ari Paul of Blocktower Capital explain the various metrics that reveal the true value of a token, why the wave of token unlocks that will hit the crypto market in the next few years is not bullish, and whether there are better ways to design token unlocks for teams and insiders.
此外，他們還討論了創投家是否正在榨取加密貨幣，這些具有流通供應和 FDV 的遊戲是否正在導致投資者轉向模因幣，以及為什麼他們認為 ICO 時代對散戶投資者來說更好。

為什麼即將到來的代幣解鎖會引起市場緊張

勞拉提到即將有大量代幣解鎖，7月有40個項目解鎖，總計價值約$7.5億代幣。然而，市場對這些代幣的需求遠遠不夠，這導致了市場緊張。
她提到，社群媒體上對此問題有很多討論，擔心市場無法吸收解鎖的代幣。
何塞解釋了在牛市中，人們往往會忽視基本面，並將完全稀釋估值（FDV）視為“笑話”。完全稀釋估值是代幣總數乘以代幣價格，而市值是流通代幣數量乘以代幣價格。
何塞進一步解釋了未實現收益對市場的影響。未實現收益是指團隊或早期投資者的潛在收益，因為他們的代幣成本基礎非常低。有些專案的未實現收益與市值的比例高達4至8倍，這意味著每三至六個月就有相當於整個市值的代幣被解鎖，市場很難吸收這些過剩的供應代幣。
他提到，二級市場交易可以緩解這種情況。例如，2020年Solana解鎖前，Multi Coin在二級市場購買了大量Solana代幣，減少了未實現收益，並穩定了市場。
阿里 2021 年 1 月詳細的 Solanas 解鎖案例，當時代幣供應量增加超過 200%。透過與持有者溝通了解到，大多數持有者對Solana代幣持樂觀態度，並不打算出售，因此解鎖對市場影響較小。
他強調，未實現利潤率之所以重要，歸根究底是由於人性和激勵因素。投資者通常希望快速獲利，而較高的未實現利潤會促使他們在解鎖後快速出售代幣。
他指出，持有代幣的投資者類型也很重要。如果投資者是長期持有者，例如a16z，那麼即使該代幣在6個月後解鎖，也不會對市場產生太大影響。

未實現收益與市值的比率如何影響代幣價格變動

勞拉請 Jose 詳細解釋未實現收益與市值比率對代幣價格變動的影響。她提到何塞在推特上有一個很好的例子，可以幫助觀眾更好地理解這個概念。
何塞用兩個不同的項目來說明這一點，假設兩個項目的完全稀釋估值 (FDV) 均為 $100 億，但融資和團隊分配不同。
代幣A：投資者未實現收益$4.8億（$10億FDV減去$2億資金），團隊未實現收益$3億，總計$7.8億。
代幣B：投資者未實現收益$45百萬（$100萬FDV減去$5百萬資金），團隊未實現收益$20萬，總計$245萬。
代幣A：專案A融資$2億，估值$1億，團隊分配30%。
代幣B：專案B籌集$5百萬，價值$1億，團隊分配20%。
未實現收益的計算：
市值及佔比：假設兩個項目的流通量均為10%，則其市值均為$1億。
代幣A：未實現收益與市值比率為7.8（$7.8億未實現收益/$1億市值）。
代幣B：未實現收益與市值比率為2.45（$2.45億未實現收益/$100萬市值）。
何塞指出，雖然需要考慮專案的基本面，但在其他條件相同的情況下，投資人更願意選擇Token B，因為其未實現收益與市值的比率較低，這意味著市場的拋售壓力較小。
他強調，當未實現收益較高的項目解鎖代幣時，市場很難消化大量拋售的代幣，導致價格下跌的風險較大。

一些代幣項目如何操縱其報告的流通供應量

何塞指出團隊可能會報告更高的流通量，以使他們的市值顯得更高，從而降低未實現收益與市值的比率。例如，一個團隊可能聲稱浮點數是10%，但實際上它只是1%。
何塞表示，做市商可能會在代幣上市的第一天控制超過 50% 的流通供應量，更容易操縱價格，尤其是在解鎖前夕。
他指出，一些項目將其國庫代幣納入流通供應中，但這些代幣實際上並未流通，仍由多重簽名錢包或 DAO 控制。
何塞表示，投資者應該在Etherscan等區塊鏈瀏覽器上查看原始數據，以查看代幣的實際持有情況。優質專案通常會提供透明的數據，投資者可以透過查看專案智能合約、詢問團隊來獲取真實資訊。
阿里指出簡單的指標很容易被操縱，投資者不應只依賴它們。
例如，在股票市場，僅依靠本益比（P/E 比率）或市淨率（P/B 比率）並不能保證成功，因為這些指標可能被操縱或誤導。
他認為，投資人應該深入閱讀分析報告，了解背後的邏輯，而不是只關注結論。
阿里指出，隨著時間的推移，專案會找到新的操縱指標的方法，投資者需要不斷更新知識和分析方法。
空投機制：空投機制也經歷了類似的演變。早期的空投不太容易受到攻擊，但隨著時間的推移，專案必須不斷調整策略以防止濫用。
阿里解釋了專案如何利用複雜的法律和經濟結構來誤導 Etherscan 數據。
何塞表示該專案可能會將創辦人的代幣分散到多個錢包中，使其看起來像是多個團隊成員持有這些代幣，以隱藏實際持有量。因此，投資人應深入調查鏈上數據，要求團隊取得真實資訊。
阿里認為與團隊溝通並信任他們提供的資訊也很重要，但這需要團隊盡職調查以確保其可信度。

一般投資者能否以及如何揭開代幣項目的真相

勞拉 Q：普通投資者是否有可能揭開代幣項目的真相，尤其是沒有像 Jose 和 Ari 這樣的創投背景的投資者。
何塞相信這是可能的，但這需要一些策略和資源。
何塞建議投資人加入投資群聊，與其他也對加密貨幣有興趣的人交流資訊。優質的專案團隊將在Discord等平台上回答投資者的問題並保持透明度。
何塞相信使用Etherscan等工具查看鏈上數據，結合團隊的回應，可以幫助投資人更接近真相。
阿里認為揭開代幣項目的真相需要一定的智慧和經驗，尤其是模式匹配的能力。
阿里提到FTX的例子，即使是頂級的VC也可能因為缺乏足夠的模式匹配經驗而被誤導。
他指出，真正的盡職調查需要大量的工作和深入的背景調查，例如與創辦人的前同事、其他投資者等進行溝通。
阿里不建議隨意投資。他用成為世界級網球運動員或神經外科醫生進行類比，強調這需要多年的訓練和最好的教育。如果沒有這樣的準備，不建議輕易嘗試這些高難度的工作。投資加密貨幣需要大量的工作和學習，否則你很可能會失敗。

二級市場交易對即將到來的代幣解鎖有何潛在影響？

勞拉提到了Jose在推特上討論的解鎖代幣的問題，想要深入研究這個問題，以及OTC和二級市場的情況。
何塞將進一步討論未來幾年加密貨幣市場可能的走向，特別是關於解鎖代幣和場外交易的影響。
何塞指出，大部分代幣在二級市場的交易量不足以顯著影響解鎖帶來的供應增量。例如，Tia和Layer 0的交易量很大，但仍然不足以顯著改變解鎖的影響。
何塞認為大部分項目都會經歷解鎖帶來的市場壓力，但少數優質項目解鎖後能夠保值或增值。
他認為，加密貨幣市場與傳統創投不同，許多專案在早期就獲得了流動性，在專案啟動之前就存在衍生性商品市場，這使得市場更加複雜和波動。
在永續合約中，資金利率機制可能會導致一些奇怪的市場動態。例如，即使OTC市場沒有買家，中心化交易所的某些代幣的資金費率仍然為正，這意味著做空者可以獲得資金費率。
何塞指出專案團隊和投資者通常不願意出售或賣空他們的代幣，可能是因為他們的大部分淨資產都在這些代幣中，而他們缺乏這樣做的專業知識和資源。
阿里認為對沖這些代幣對於創投基金來說非常複雜且風險很大。他們需要對高風險交易所進行對沖，可能面臨法律和合規問題以及高融資利率。
他指出，場外市場和公開市場之間的估值差距可能非常大，導致普通投資者在公開市場上支付過高的價格。
阿里指出，創投可能會根據公開市場的高估值做出錯誤的投資決策，導致投資於估值過高的項目。基於不正確的資產估值的貸款可能會導致巨大的財富損失，這是加密貨幣市場多次崩盤的主要原因之一。
勞拉結論是，市場上許多數據並沒有實際意義，投資人需要更仔細地分析和理解這些數據。

目前的代幣發行策略有缺陷，但仍受到內部人士的青睞，不太可能很快改變

勞拉提到了一些代幣發行的新提案和策略，例如流動性調整歸屬和流動性歸屬，並請 Jose 和 Ari 分享他們的想法。
何塞相信當前的代幣發行策略儘管存在缺陷，但對團隊和內部人士來說是有效的，這就是為什麼它們不太可能很快改變。
何塞指出，專案往往會發行流通量較低的代幣，這導致市場對其價格產生心理錨定，這樣即使價格被高估，投資者也會認為是合理的。
何塞表示高價值的代幣可以用來支付員工和團隊成員的薪資，吸引更好的人才，提高團隊留任率。高估值的項目也更有可能獲得市場認可，團隊和投資者也更有可能實現部分回報。
何塞相信採用這種策略的專案在市場上具有更大的競爭優勢，因為它們可以提供更高的年化報酬率（APR）和更大的市場影響力。嘗試不同發布策略的專案往往會面臨更大的挑戰和失敗的風險。
何塞提到友友科技嘗試了完全稀釋發行和完全上鍊發行，但效果並不好。
阿里指出，何塞描述的策略在短期內有效，但長期來看可能會帶來問題。就像俗話說的「選擇困難」一樣，短期內容易的選擇可能會導致長期的困難，而短期內困難的選擇可能會帶來長期的收穫。
何塞同意Aris的觀點，但強調該計畫首先需要長期生存才能享受這些長期效益。

為什麼有些項目傾向於做出更有可能帶來短期收益而不是長期成功的決策？

勞拉提到了卡爾森的一些觀點，為了讓代幣成功，它需要分發給盡可能多的人，這意味著早期團隊和投資者的分發會更少。但目前的環境對這些人有利，所以他們沒有動力去改變。
阿里認為，很多創業家和創投家其實都在玩拉高拋售的遊戲，他們的決定都是為了短期利益。即使一些創辦人有長遠的願景，他們也會面臨來自團隊成員和投資者想要盡快獲得流動性和回報的壓力。
阿里認為創辦人需要明確自己的最佳化目標，並儘早與投資人達成協議。如果投資者持續面臨流動性壓力，創辦人需要有足夠的決心和能力來應對這種壓力。
他認為，在競爭激烈的市場中，專案需要快速建立網路效應，這使得悄悄建立的策略很難發揮作用。
阿里舉了例子，Solana 上領先的去中心化交易所（DEX）需要快速建立網路效應，這通常需要大量的資金和行銷。儘管有一些新的建議和策略，但目前還沒有明確的解決方案。
阿里建議創辦人保持策略簡單，並在實驗中保持謙虛。不要立即在整個專案中實施新機制，而是先進行小規模測試，然後逐步擴大規模。
何塞同意阿里的觀點，強調計畫需要在短期內生存下來才能享受長期效益。
勞拉提到了其他一些建議，例如延長鎖定期（從1-4年到2-7年或更長），以及基於價格的解鎖機制。

加密專案如何平衡資金與現實的成功指標？

何塞認為基於時間的代幣解鎖往往比依賴複雜的成功指標更有效，因為在新創公司的早期階段，很難定義一個可能隨時間變化的穩定的成功指標（例如TVL、用戶數量、交易數量增長、流動性等）。
何塞認為複雜的指標容易被操縱，並且可能為了實現具體的指標而犧牲實際的成功。例如，鎖定大量LP來增加流動性，實際上並不一定有助於專案的成功。
使用簡單的時間解鎖機制，投資者可以在任何時間點評估項目是否達到其定義的成功標準，並決定是否出售代幣。
Jose指出，許多項目籌集的資金遠遠超過其實際需要，尤其是軟體項目，它們可以透過代幣經濟誘因來發展自己的業務。
他認為，過多的融資導致未實現收益與市值的比例過高，資金沒有被有效利用來推動專案成就。
何塞提出增加市場流通量也是一種解決方案，但透過增加空投來實現這一點並不合理。現代空投往往被農民和高端投機者使用，他們會快速拋售代幣，導致分配機制失效。
何塞認為ICO（首次代幣發行）是一種更好的機制，因為它允許公眾更早參與，使普通投資者能夠分享專案的成功。
自SEC禁止ICO以來，專案的利潤主要被創投家攫取，一般投資者參與的機會較少。
何塞提到他們正在孵化一個項目，旨在以合規的方式重新引入 ICO。這將允許更大的代幣分配，並且由於存在成本基礎，因此可以更好地識別真正重視該專案的投資者。

SEC 對作為證券交易商的創投公司進行調查可能是合理的

阿里認為SEC對某些充當證券交易商的創投公司（VC）的調查是合理的。這些創投公司在代幣解鎖之前與專案團隊進行對話，承諾以折扣價接收代幣，並在代幣公開交易時進行推廣。
這種行為實際上讓VC充當了券商的角色，因為他們透過分配代幣來獲取高利潤。阿栗認為，從法律和倫理的角度來看，這種行為相當於pump and dump，即透過人為操縱市場價格來獲取利潤。
阿里指出，許多早期加密項目在其基本面（例如產品市場契合度、用戶採用率等）成熟之前就已實現金融化。這就導致中間商透過早期流動性賺取高額利潤，而專案本身卻沒有取得任何實質進展。
這種金融化現象導致市場充滿投機行為，而項目代幣的價格被人為推高，遠遠超出其實際價值。
阿里提出了兩種可能的解決方案：

1.延後代幣發行，直至專案有實際產品及用戶基礎。這樣可以減少早期投機，防止市場過度炒作。

2.由於市場已經高度金融化，最好直接取消代幣解鎖機制，防止中間商和VC透過操縱市場賺取高額利潤。這樣可以減少不必要的價值轉移，讓市場更公平。
阿里強調，目前的市場機制導致大量價值轉移給中間商，例如做市商和某些創投公司。他認為，取消解鎖機制可以降低這些中間商的利益，並防止他們透過操縱市場來獲利。

眾多代幣解鎖在即，項目前景看空。在緩解潛在拋售方面面臨哪些挑戰？

阿里認為許多現有項目都會面臨代幣解鎖帶來的挑戰，尤其是2017年、2018年投資的VC，資金即將到期，需要實現投資報酬。
由於市場上沒有足夠的買家來吸收這些已解鎖的代幣，預計市場將面臨下行壓力。 Ari認為，個別專案可能會成功應對這種情況，但整體市場前景看跌。
阿里強調，最終幫助專案成功渡過難關的是打造出優秀的產品，累積基礎價值和網路效應。如果一個專案能夠建立真正的使用者基礎和產品市場契合度，那麼這些短期的市場波動從長遠來看將是微不足道的。
一些項目可能會與OTC交易平台合作，從早期投資者手中回購代幣，並以更有序的方式重新分配，以避免市場崩盤。
阿里相信專案團隊可以透過允許和鼓勵二級市場交易來緩解壓力。這將允許早期投資者在二級市場上出售他們的代幣，從而減少市場上的未實現收益。
阿里認為對於新專案來說，延長代幣解鎖期限是個合理的解決方案。 2到7年的解鎖期對於新創公司來說是合理的，這可以確保團隊和投資者長期保持利益一致。
然而，對於已經發行代幣的項目來說，延長解鎖期限可能只會延長痛苦。不如讓想賣的人趕快賣掉，快點解決問題。
何塞同意Aris的觀點，很多專案的市場價值都被誇大了。隨著代幣的解鎖，市場將不得不面對現實，市值將回落到更合理的水平。
他提到，允許二級市場交易有助於緩解這種壓力，特別是在專案完成融資後，鼓勵二級市場交易可以減輕未實現收益的壓力。
何塞強調專案的長期成功取決於打造優秀的產品並累積基礎價值。雖然短期內市場可能會波動，但如果專案能夠建立真正的使用者基礎和產品與市場的契合度，從長遠來看這些問題都會得到解決。

為什麼許多加密貨幣投資者儘管計劃提前出售並避免損失，但最終可能會在當前週期中持有資產

阿里強調不同項目的代幣經濟學不同，有些項目代幣代表協議上的使用費（如比特幣和以太坊），有些代表未來服務的權利。但部分項目代幣不具備明確的經濟價值，導致代幣價格難以維持。
他認為，如果一個項目的基本面價值遠低於其市值（例如$10萬的項目，市值有$10億），那麼任何機制都無法解決這個問題。唯一的解決方案是打造真正有價值的產品。
阿里回顧了 ICO 熱潮的演變，從 2017 年初的有機增長到隨後的猖獗投機。他指出，早期的ICO投資者主要是對科技有興趣的人，但後來大家都開始投機，每次ICO很快就被搶購一空。
隨著時間的推移，投資者的遊戲越來越早，從公開交易到私募，再到種子輪和顧問代幣。許多投資者認為他們可以在音樂停止之前退出，但這種心態往往意味著為時已晚。
阿里認為，在當前週期中，許多加密貨幣投資者儘管計劃提前出售以避免損失，但最終可能會持袋（即無法清算的代幣）。這是因為市場上的投機者太多了，他們都想在市場崩盤前退出，但真正成功的卻很少。
他指出，最聰明的資金已經在流動性或交易所上市之前透過場外交易以折扣價出售代幣，而大多數投資者最終將成為「持有者」。
何塞相信許多加密貨幣投資者都有一個隱含的信念，即市場是一場零和遊戲，要想賺錢，你必須在別人賠錢之前撤資。這種心態在2022年的股市崩盤中得到了驗證，高風險投資者大多遭受了巨大損失。
他指出，雖然市場上有很多不好的項目，但他相信加密貨幣領域仍然有一些真正有價值的項目，將成為全球重要的金融運算基礎設施。
何塞強調，雖然透過短期投機獲得2倍回報似乎很誘人，但找到那些真正有價值的項目並長期持有，最終獲得的回報將遠遠超過短期投機收益。
他認為，成功的項目將在全球範圍內產生巨大的價值，投資者應該關注這些項目的長期潛力，而不僅僅是短期的市場波動。

創投在加密貨幣中的未來角色是什麼，代幣的湧入和迷因幣的崛起將如何塑造牛市週期

阿里強調，儘管他之前持負面觀點，但他仍然相信加密貨幣技術和潛在價值的巨大潛力。他認為市場上有很多優秀的VC投資機會，特別是在現實世界資產（RWA）的代幣化和社交領域。
他指出，雖然有些項目確實是投機性的，但也有很多項目正在認真打造有價值的產品。 VC的作用就是發現這些優質項目並儘早投資，幫助它們成長。
阿里認為當前市場的問題之一是估值過高。優秀的VC基金，如Paradigm、a16z，往往會推高優秀專案的估值，導致原本優秀的投資變得平庸甚至糟糕。
他強調，投資關鍵在於價格。即使是優秀的項目，如果投資時的估值過高，最終的報酬也可能不理想。
阿里提到迷因幣的興起是因為它們代表了一種純粹的金融虛無主義和投機形式。對於一些分散的普通投資者來說，炒作迷因幣可能比嘗試對加密貨幣進行基本面投資更合適。
他警告說，大多數迷因幣投資者最終都會失去資金，但至少他們知道自己在賭博。
何塞認為VC的角色沒有改變，依然是尋找優質專案並進行早期投資，幫助其成長。他指出，VC經常被詬病FDV（完全稀釋估值）高、流通量低，但實際上這些並不完全是VC的錯。
他解釋說，VC往往需要等待很長時間才能獲得投資回報，而且即使有許多項目上市，VC也無法立即出售他們的代幣。
何塞強調，在熊市中，VC冒著巨大風險，持續投資支持下一代基礎建設。他認為，儘管市場對VC有嫉妒和誤解，但VC在推動產業發展方面發揮了重要作用。
他指出，雖然市場上還沒有足夠的實際應用，但一些成功的專案（如Uniswap）已經顯示出巨大的潛力。
何塞認為meme幣是對加密貨幣市場的純粹曝險，其上漲反映了市場的投機需求。他認為，雖然米姆幣在短期內可能會吸引大量資金，但從長遠來看，真正有價值的項目將會脫穎而出。
他預測，如果未來ICO再次興起，可能會對VC產業產生影響，因為ICO可以更廣泛地吸引資本，並且可能提供比VC更低的估值。

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