One-week token unlock: EIGEN unlocks approximately 12% of the circulating supply

原文作者：Christopher Rosa 原文编译：Peggy，BlockBeats 编者按：本篇报告系统拆解了链上收益的五大来源：代币化现金的利率传导、质押与再质押奖励、借贷利差、AMM 手续费及结构化设计。目前，市场上各种链上收益（yield）工具百花齐放，从稳定币 wrappers 到再质押／LRTs、结构化 vaults，大家讨论的焦点多是年化数字。报告为我们提供了一个更深层视角，高收益背后是什么样的风险？事实上，APY 并不等于真实回报，关键在于风险与复杂度折扣之后还能剩下多少。 在如今的市场上，收益率诱人的项目越来越多。随着收益工具数量激增，爆发力与可持续性之间的裂隙正在扩大。理解收益、风险与运行复杂度的平衡，才是识别长期价值的关键。投资者应始终问自己两个问题：我为风险承担了多少？在操作成本之后，真正净得多少？ 以下为全文内容： DeFi 最引人注目的创新之一，是链上收益，即无需依赖传统中介机构，通过区块链金融活动所产生的收入。最初，DeFi 的收益主要来自借贷和流动性提供等简单机制。如今，这一生态系统已演变为一个策略多样、结构复杂的领域，涵盖广泛的风险类型、经济模型和资产类别。 本文提出一个框架，用以理解并比较 DeFi 生态中多种收益生成方式。我们从收益波动性、底层资产类型、收益生成机制以及相关风险等维度进行分类分析。 首先，我们关注不产生收益的稳定币。 这类资产锚定美元，不支付利息，其设计目的在于稳定性和快速结算，而非为持有者创造收入。在自托管或无奖励的平台上持有时，这类资产不会产生任何收益。部分平台虽宣传对托管余额提供奖励，但本文不予计入。我们关注的，是发行方是否直接或通过平台合作方，向持有者支付现金收益。以零收益为起点，我们将逐步探讨各类可捕捉收益的工具与策略，其复杂性与风险也随之递增。 接下来，我们讨论依赖平台的收益型稳定币。 这类代币本身不支付原生利息，只有在平台与发行方达成收益分配安排时，平台才会将收益传递至用户的托管账户。收益仅适用于在该平台持有的资产；若为自托管或平台未参与此类安排，则仍为零收益。我们将此类资产单独分类，以避免将发行方与平台的收益分配机制与平台促销或积分活动混淆。作为对比，也存在一类去中心化的非收益型稳定币，持有者需主动参与如 sDAI 等质押协议，方可获得收益。 随后，文章进入以债务为基础的策略，这是收益开始按设计分配给持有者的第一层级。部分质押稳定币将固定收益的一部分分配给代币持有者，而非全部归于发行方储备。中心化的法币抵押型包装资产则持有短期政府证券，并自动传递基金收益。 接着，文章分析协议层面的收益机制，即通过链上操作而非发行方储备所产生的收益。这一类别包括权益证明（PoS）资产的原生质押、再质押及流动质押机制，以及借贷市场。在这些市场中，利率随资金利用率和信用需求波动，通常高于无风险收益水平。 在协议之后，我们探讨结构化与主动管理的收益策略。这类策略由团队或协议主动运作或设计，包括 Pendle V 2、Boros 和 Euler V 2 等项目，通过组合现金流、设定期限或应用杠杆等方式实现收益。 最后一层是由市场活动本身所驱动的收益，包括自动化做市商（AMM）提供流动性所获得的手续费、激励计划以及收益农业等。 最后，文章引入稳定币风险框架，并扩展视角，从收益与风险、收益与复杂度两个维度审视整个生态系统。我们将各类资产按从类现金稳定性到更具工程化特征的收益结构进行排列，帮助读者权衡每一个额外百分点的收益所需承担的风险与操作成本。 非收益型稳定币：中心化发行 稳定币是交易所、钱包和协议之间的主要流动性媒介。非收益型稳定币通常锚定美元，其结算功能由高质量、具流动性的储备资产支持，例如短期国债、隔夜回购协议、受监管托管机构持有的现金，或政府货币市场基金等。 在本文中，我们将 USDT、FDUSD 和 USD 1 归类为非收益型稳定币，因为这些发行方均未向持有者支付原生利息。部分平台虽宣传对这些资产提供回报，但这些收益来源于平台自身的借贷或促销活动，并非由发行方直接支付，因此不在本文讨论范围内。 作为市值最大的稳定币，USDT 在交易所挂单簿和链上路径中发挥锚定作用。其发行方 Tether 披露的储备集中于现金等价物及其他短期资产，并设有「超额储备」作为资本缓冲，以支持锚定稳定性和赎回机制。USDT 并不将储备收益分配给持有者，交易所所宣传的回报来自平台自身的激励计划，而非发行方的收益传递。 FDUSD 由 First Digital 发行，采用法币支持模式，储备包括国债和现金，主要分发至大型中心化平台。该代币不支付原生利息，平台上显示的年化收益率（APR）属于平台激励范畴，不在本文所定义的发行方收益范畴之内。 USD 1 是一款较新的法币支持型稳定币，其储备包括现金等价物及部分政府货币市场基金。目前的增长主要依赖交易所分发及发行方或平台的积分激励计划。由于未向持有者支付原生利息，我们将其归类为非收益型稳定币；促销奖励不改变这一分类。 将收益留给发行方，使这些代币保持简洁。赎回机制设计为按面值结算（1 代币 ≈ 1 美元），资产可在多个平台即时使用，发行方也能在维持深度流动性的同时控制转账成本。 但对持有者而言，机会成本不容忽视。以 Tether 的国债持仓为例，若按短期国债的平均收益率计算，过去三年其利息收入约为 126 亿美元。最终形成的是一个稳定、高度流动的结算层，其设计更倾向于普及性与简洁性，而非向持有者支付收益。 依赖平台的收益型稳定币 USDC 和 PYUSD 均为法币支持、锚定美元的稳定币，其储备由高质量流动性资产构成。USDC 的储备部分存放于储备银行，剩余部分则通过政府货币市场基金投资于短期国债和逆回购协议。PYUSD 由 Paxos Trust Company 发行，受纽约州金融服务局监管，储备包括短期国债和现金。 收益从哪里来？ 这两种代币本身均不支付原生利息。在自托管或未参与奖励计划的平台上持有时，用户不会获得任何收益。USDC 的发行方 Circle 与 Coinbase 建立了商业合作关系，将部分储备收益分配给 Coinbase，后者再以此向用户支付 USDC 奖励。对于 PYUSD，PayPal 和 Venmo 可能在其应用内通过与 Paxos 的合作向用户支付余额奖励。 这些奖励计划具有一定的自主性，通常设有上限或分层结构，仅适用于在特定平台持有的余额。2025 年 7 月由特朗普总统签署的《GENIUS 法案》可能会限制此类间接利息传递，具体影响取决于监管机构如何制定实施细则。若监管趋严，平台可能会从现金收益转向积分或返现形式。 由于每个平台仅持有一小部分流通量，大多数储备收益仍归发行方所有。这也解释了为何平台可以宣传具有吸引力的收益率，而发行方依然能够维持可观利润。 要点 小体量稳定币争夺市场份额: USDT 与 USDC 占据稳定币供应的绝对主导地位，而体量较小的新兴项目（如 FDUSD、USD 1、PYUSD）则在剩余市场中竞争。无论在哪个平台持有，USDT 均不支付任何收益；USDC 仅在 Coinbase 平台对托管余额分享部分收益，而这部分余额仅占总供应的一小部分。因此，大多数 USDT 与 USDC 的持有者仍未获得任何收益，而发行方则保留了大部分国债利息收入。尽管 PYUSD、USD 1 和 FDUSD 作为新晋稳定币获得了一定关注，但其合计供应量仍仅占非收益型稳定币市场的一小部分，市场格局依然由长期主导者牢牢掌控。 被忽视的利息收益: USDC 与 USDT 的零收益结构意味着零售持有者错失了大量潜在利息。在短期国债收益率超过 4% 的背景下，稳定币闲置所造成的机会成本在短短几年内已累计至数百亿美元，凸显出这一结构性问题的规模。 停留在「仅现金」型稳定币中的资金，实质上只是链上托管的变更。这为下一阶段的去中心化资产铺平了道路，如 USDS、DAI、USDf…